近期地产市场景气度有所修复，投资者普遍认为9月底地产政策效果持续性好于517新政。新房成交49城数据上周同比增长19.2%，增速有所提高，而二手房年初以来成交同比增速回正，达到2.2%。冰山指数50城中40个城市冰山房价指数环比上涨。

然而资本市场却对地产修复的认知有所分歧，仅周一当天地产指数下行就超过3%，而万得不同能级城市二手房挂牌指数也仍然在下跌，当前住宅成交的回暖仍然带着“以价换量”的底色。

究竟，地产跟踪的态势能否维持？即使到了11月中旬，仍然有不少投资者认为地产仍然是类似于2023年一季度的反弹而非大趋势反转，那我们如何去证实或证伪地产的趋势？

我们邀请了嵩山论市的专家，与您详细探讨地产改善的趋势延续性，并从预期修复入手，拆分当前地产行业供给、需求、资金的主线，把握行业回稳的内生动力和外部支持。

问答实录

①丨房地产三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱

-　预期转弱是过往2021-2024年地产加速下行的核心原因

主持人：

　　过往三年的地产景气下行，从2021年7月开始，销售疲软、楼盘停工、融资承压和信用风险暴雷，多种问题叠加，整体行业承受了“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力。而过往多轮政策，针对需求放松的二线城市解除限购，针对融资的三支箭，针对供给的保交付和三大工程，在今年9月之前效果偏弱。

　　您能帮我们复盘下过往三年的情况，并找到其中的关键症结吗？

1丨过往三重压力之需求收缩：销量下跌、房价不振

2021年7月，是最近一个地产下行周期的起点，当月克而瑞百强销售环比下降30%，当月同比下行8.3%。而谁也没有想到这个仅仅是起点。

在2021年7月，恒大与广发银行宜兴支行的争端，也暴露了银行体系对地产行业信用风险的担忧，随后大量银行收紧预售资金的监管，也导致部分高杠杆房企在四季度违约，地产行业的景气下行周期也正式开启。

我们通过数据来看。先看房价，不同能级城市二手房挂牌价指数的高点，基本上都在2021年7-8月。具体详见下图。

图：中国不同能级城市二手房挂牌价指数

数据来源：Wind，嵩山论市

再看销售量。即使是在新冠疫情的影响下，2020年商品房销售面积的增速仍然有1.9%，然而2022年的销售失速，同比下降24%，这背后就是需求端严重的收缩。具体详见下图。

图：历年中国商品房销售金额与面积

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨过往三重压力之供给冲击：新开工倒退到2007年水平

需求收缩之后，就是供给的冲击。首先大量房企信用违约，后续引发了出险房企的预售楼盘交付问题。而即使是已经完工的楼盘，在疲软的需求前，也出现被动累库的情况，整体的现房去化周期也达到了接近3年。具体详见下图。

图：现房去化周期（统计局待售面积）已经接近3年

数据来源：Wind，嵩山论市

而在库存压力、交付压力的供给冲击之下，房企拿地意愿、开工意愿均极度收缩，导致2023年的新开工面积，回到了2007年水平，土地购置费也回到2018年水平。具体详见下图。

图：供给冲击的后果-新开工与土地购置费变化

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨过往三重压力之预期转弱：地产金融属性褪色

其实，地产行业2021-2024年下行周期，三重压力最核心的，并不是需求收缩和供给冲击，而是严格监管与基本面衰退后的市场预期转弱，特别是以银行为代表的金融机构，对房地产行业缺乏信心。而2020年开始的三道红线限制房企融资需求、贷款两集中限制融资供给、供地双集中限制资金的投放，在“三二二”机制之下，地产行业的金融属性褪色，行业的资金最终出现问题。

图：2020年开始的“三二二”地产资金限制制度

数据来源：Wind，嵩山论市

后续整个房地产贷款存量规模开始下降， 商业银行即使在"支持地产融资合理需求“、”一视同仁满足不同所有制房企融资需求“等监管要求下，仍然减少了对地产的敞口。而很多银行存量的地产敞口坏账率也在2024年之前的周期不断提升。具体详见下图。

图：商业银行房地产贷款存量规模和增速

数据来源：Wind，嵩山论市

4丨对抗下行：过往政策低效

回顾近十年房地产政策效果，2012年和2014年两波政策放松，很明显推高了房价，然后一线城市房价增速最早达峰，之后传递给二线、三线城市。而2022年二线城市调控放松、2023年9月份降低存量房贷利率以来，效果始终是脉冲式的，并没有回到周期反转。具体详见下图。

图：2021年以来放松政策效果不佳

数据来源：Wind，嵩山论市

究其原因，是三重压力的核心问题没有得到解决，特别是市场的负面预期没有消除，银行、房地产企业、居民的预期仍然在走弱，从而市场的量价难以止跌。具体我们参考截止到今年二季度的央行储户、企业家、银行家调查报告，可以发现——过往政策低效的内在原因在于各类主体的预期走弱。

图：银行、企业、居民地产相关预期（央行调查报告）

数据来源：中国人民银行，嵩山论市

②丨居民预期：修正最快，城市传导超预期

-　9月底以来居民预期明显好转，持续性超过预期

主持人：

　　9月底以来，地产成交好转趋势明显，虽然仍有以价换量的情况，但是市场热度高于今年6月，而且市场关于房价持续下跌的预期得到了一定好转。甚至在当前情况下，部分开发商调高了楼盘售价，国资房企也顺势加大拿地力度。您觉得居民预期的修复，能否开启地产复苏的正向循环？

1丨9月以来核心城市居民预期改善大

9月底新政以来，整个地产市场成交恢复，而核心城市居民的预期修复最快，根据中指研究院的调研，10月底居民房价下跌预期约为22%，环比继续下降。房价上涨预期低位快速增加，10月底居民房价上涨预期约为20%，房价上涨预期已低位上升12个百分点。9月地产新政带动住房成交活跃度增加，居民对未来房价预期出现明显改善，具体详见下图。

图：中指研究院房价预期调查

数据来源：中指研究院，嵩山论市

2丨9月新政对去库存的效果明显

相比于517新政，9月政策对居民预期改善还体现在一点：核心城市的去库存情况。由于银行降低存量房贷利率，重点城市放松或者取消限购，财政支持土地收储，各类政策逐渐形成合力。9月底政策对周度销售数据的影响持续性超过517，去库存效果也明显更好。

我们采用十大城市（北上广深、南京、杭州、苏州、厦门、青岛、南昌）的周度销售和库销比（即在售库存/周度销售）数据，来进行说明。

图：9月地产新政去库存效果好于过往

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨虹吸不明显，一线景气向二线传导顺畅

市场对于9月底新政的一大担心，就是认为核心城市的调控放松，会形成虹吸效应，造成一线城市周边二线城市的需求流向大城市。当然，三四线城市本身内生性需求严重不足，当前政策尚不足以覆盖。

但是从目前情况看，930以来二线城市销售修复情况良好，特别是长三角、珠三角大城市群的二线城市，并没有受到上海、广深虹吸的负面影响，各大城市群的二线城市，景气度反而获得了超额增长，哪怕是到了11月仍然体现了环比上涨的趋势，重点城市居民对地产市场的预期显著回升。具体详见下表。

表：11月初重点城市销售变化

数据来源：克而瑞，嵩山论市

③丨政府预期：财务短收 vs. 化债

-　化债的重大意义在于改善政府的预期，推动政府敢负债、敢支出

主持人：

　　今年前三季度，全国一般预算收入累计同比下降2.2%， 在财政短收的整体背景下各级地方政府的支出力度也明显减弱，而落实到实物资产的情况就更加不及预期，各类地产支持政策的落地也进度偏慢。而11月人大常委会提出的化债规划，能否改变政府的预期，促使地方财政继续支持地产止跌回稳？

1丨地产下行是导火索，加剧地方财政短收

自从2021年7月以来，房企土地购置意愿明显下降，各地的政府基金收入，尤其是土地出让收入开始下行。由于很多城市的土地财政依赖度较高，土地出让收入高于一般预算收入，所以地产的不景气加剧了地方财政的短收。

而2021年至今，地方的财政支出压力也较大，地方政府的杠杆率也在不断攀升。尤其是2022年底之前地方财政还要承担抗疫重任。具体详见下图。

图：土地财政模式不顺，政府杠杆压力提升

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨地方财政短收，对地产的政策投放很难到位

土地财政模式不畅，地方政府短收之后，财政和地产形成了负反馈——地产行业景气度加速下行，地产相关税费和土地出让收入严重下滑，导致土地财政模式难以为继。

而财政收入不足，也让地方政府、中央政府实际难以拿出足够资金，去投入到地产支持政策里。包括各类央行对地产的再贷款，在没有地方财政的投放支持下，实际每个季度投放的额度十分有限。具体详见下图。

图：财政短收背景下再贷款投放也缺乏支持

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨化债：提升地方政府预期，重点不在于规模而在于机制

自11月人大常委会以来，各类化债政策不断落地，首先就是地方政府专项债限额提升，同时每年划拨存量8000亿额度用于补充政府基金，核心直指化债。具体详见下图。

图：近期化债政策整体额度规划

数据来源：财政部，嵩山论市

本周自然资源部发布通告，推动运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地。市场普遍认为，专项债回收闲置土地，一方面可以从流动性上支持过往地方国资、城投拿地未开工地块，实现资金周转，另一方面可以为未来的土地出让储备资源。我们根据政策文件，整理了自然资源部专项债收储政策的要点，详见下表。

表：自然资源部土地储备专项债政策要点

数据来源：嵩山论市整理

而本周三晚，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布公告，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策，加大住房交易环节契税优惠力度，积极支持居民刚性和改善性住房需求。我们可以参考香港撤辣的案例，发现地产相关税费减免，对短期内的价格和销量都是明显利好。具体详见下图。

图：香港撤辣为例，减免税费对市场有短期提振效果

数据来源：Wind，嵩山论市

④丨银行预期：安全性和收益性的平衡

-　地产融资协调机制白名单是好政策，但远远不够

主持人：

　　银行对于地产的融资支持至关重要。2022年底，地产融资第一支箭就是银行信贷的支持，后续市场也传闻“三个不低于”“放开地产流贷”等一系列增量政策。而2024年开始的“白名单”，也推动地产开发贷规模止跌。但是地产的销售和投资，在前三季度仍然保持下行，大量地产信用风险尚未出清，您觉得银行预期的改善如何推进？银行何时能认可地产贷款的安全性与收益性平衡？

1丨今年以来的地产信贷超额投放

在过往的经济周期，地产开发国内贷款的同比增速，跟随商品房销售恶增速同步，但是今年年初至今，在商品房销售额增速跌幅超过20%的情况下，新增国内贷款同比下降仅为6.2%，而开发贷款余额相比年初已经实现正增长，这就是针对预售交付和白名单项目的“超额信贷”。

在一定程度上，商业银行整体地产不良率在2024年过拐点，而2024年也是商业银行对地产预期筑底回稳的开端。具体详见下图。

图：2024年以来的地产开发超额信贷

数据来源：财政部，嵩山论市

2丨银行预期改善是预期共振的重点，当前远远不够

在过往的周期，基本上地产行业景气度大幅下滑时，都是需求、供给先形成积极变化，最终通过银行的预期改善，以增加资金投放为标志，率先企稳甚至回升，最终形成闭环，推动整个行业的景气度提升。

我们使用统计局房地产开发资金来源的国内贷款增速，和“国房景气指数”做对比，发现过往几轮地产景气的修复，都是以银行预期改善为前置条件的。具体详见下图。

图：过往周期银行预期与地产景气复盘

数据来源：财政部，嵩山论市

在我看来，2024年9月开始的地产新政，跟2022年以来的多轮政策，比如三支箭、三大工程、517新政，内在机理和外在效果均不同，核心的差异就在于当前房价下行幅度，已经大幅偏离人均可支配收入增速，所以926政治局会议强调地产的核心要求也是”止跌回稳“，稳房价的前提就是修复预期。

而在”财政+货币“政策联动，甚至中国版MMT支持之下，政府的负债意愿和政策资金投放意愿变强，货币支持到位，可以扭转整体经济的流动性陷阱和缩表氛围，依次修复居民、政府和银行的预期，最终中国也会改变”通缩“的外部印象。

之前我一直说，地产短期层面很多波动，反转格局是否确立仍需要跟踪。但是我们往往容易高估短期变化，低估中长期趋势。对于地产，我们要保持“等待与希望”。